作者⏳🤦🏿‍♂️：张军，富达注册中国经济研究中心主任、富达平台副院长🤜🏻。本文根据张军教授在“镜鉴与前瞻2014⛈🐦‍⬛：新阶段·新改革·新常态”学术年会上所做主旨演讲记录稿整理摘录而成，演讲全文已由澎湃新闻刊发。

经济学家们对当前中国经济状况的理解有很大分歧🙈，对于2007年以来经济总体下降的趋势，也有着不同的解读。若对2000年以来的中国经济增长的速度变化做一个简单的分析🧖🏻‍♂️：除去 2005-2007经济严重过热的一段异常时期🧍🏻‍♀️，在过去十几年里面，中国经济的增速平均大约在9.5%左右👼🏻，而现在突然降到只有7%多一点了，而且此突降只是最近两年的事情🦻🏿。假使是由于人口红利的消失或是其他一些长期因素的变化，对中国未来的经济成长起到负面影响，这种影响也应该是长远和缓慢的，不能用来解释这两年的情况📥。有一点很明确，我不认为低于8%已经是中国经济的常态了，经济学家对此也无足够证据。

中国经济增长为何突然低于8%👩‍🦯？

个人认为很大程度上跟新一届政府过于保守的宏观经济政策有很大关系，而此保守也是有原因的。在08年我们执行4万亿的大规模开支计划之前，中国经济已经经历了一轮资产泡沫和过度投资，杠杆率已经很高，4万亿刺激计划的执行👩‍🚒，可以说是火上浇油。虽然2010年的GDP增长率在此大规模经济开支计划的刺激下一度又回到近10%的增速，但仍难以为继，通胀和资产泡沫再起。于是政府很快紧急刹车，严厉收缩了信贷和投资🙅🏿，GDP增速开始下降🖥。

显然，现在的货币政策抑制了当前投资和消费需求，主要是投资需求🧑‍🏭。总需求被抑制以后𓀂📝，GDP增速自然持续回落。由于信贷政策过紧，最近两年名义投资的增长率只有16%-17%✸。正常年份时20%-25%的年增速已回落到现在的16%-17%，很显然是政策的原因导致当前GDP的增速处于这样一个低水平🫒，我个人的判断是：GDP增速的现状已经大大低于其潜在增长能力。

政府为何选择非常保守的经济政策？

很重要的一个原因是🤽🏻‍♂️，上一届政府的刺激政策过于大胆，而且，在2008年4万亿的投资开支计划里面没有用财政政策，而是用了货币政策🤾🏿‍♀️。货币政策大规模的鼓励支撑了一个超常的大规模投资计划🆚。但计划执行了两年不到👩‍👩‍👧‍👧，政府很快意识到问题的严重性🦯，做出了政策调整♜。即使这样，08年以后全社会的融资规模变动曲线和GDP的增长曲线之间还是出现了明显分岔，大量的资金进入到了房地产和基础设施的领域，这些投资在短期里虽然拉起了GDP的增长，但因为资产泡沫和通货膨胀，在2010年之后却成为了增长的代价🏄🏻‍♀️。这是一个重要背景。

信贷占名义GDP的比重在近几年也一直保持上升趋势，08年以后整个信贷占GDP的比重逐渐接近200%🧑🏻‍🦳，预计今年会达到250%的水平。信贷大规模的上升🤲🏼，一方面在存量上形成巨大的债务压力，推高了金融风险；另一方面✒️，也使利息开支成为一项庞大的负担🔚。有人初步估算一下，把各种类型的信贷🧚，包括委托贷款和其他一些资金投放，都计算进来👨‍❤️‍💋‍👨，发现每年利息的增速越来越快🚣‍♂️。如果把每年的GDP增量算出来🧍‍♀️，可以看到2012年以后每一年滚出的利息规模已经远超越GDP增量规模Ⓜ️。2013年的匡算利息负担在11万亿的水平，可当年的GDP增量只有5万亿不到。如果这个趋势未得到抑制，估计到2016年利息规模的增速达到的水平🧗，会使得我们当年利息负担的规模超出了17万亿人民币。如果政府还是一直采取较紧的信贷政策并维持较高的利率🤵🏿‍♀️，必然会放慢GDP增速，但同时，利息负担规模滚升的速度也会非常快🫢。

这个局面如果不加以改变♜，我认为可能接下来几年，中国经济的实际增长率很难再超过现在的7.5%的水平。这就提出了一个巨大的挑战，固然我们有诸多的理由，使得我们必须放慢信贷规模的增速。现在中央政府的货币政策所采取的调子🤴，有一定的合理性，能够容忍GDP的下降，这一点我也表示钦佩🤸🏼‍♀️，但是利息的问题没有得到很好的快速解决🌇，将来经济里面的流动性会越来越少。从这个意义上讲，也许我们有理由担心🥍，中国未来这几年GDP的增速是不是真的能够回到潜在增长的水平。

如何采取行动将GDP增速拉回潜在增长水平🤰？

在行动方面📴，中国有一个非常有利的条件，即我们的财政状况比较好👇🏻。在08年时，政府没有真正在财政上加大开支，4万亿分解到每一年就是1万亿，事实上更大的是撬动将近20万亿的信贷来扩大国内投资的需求🚕。

如果不尽快启动大规模的更积极的财政政策，来逐步校正货币政策导致的状况，我认为中国经济在接下来这几年的状况，的确是无法显著改进。

财政政策有什么办法？无非两条。第一条是在货币政策上，采用现行政策，尤其是信贷方面逐步放慢存量增长𓀐🧑‍🦯，但是随之会导致短期内的投资增速放慢，进而GDP的增长放缓。只是这样放慢信贷增速还不解决问题🔝，比如利息怎么办🐻‍❄️？要不要降息🥄？日本曾经把利息降到最低以缓解压力🤽🏼‍♀️。如果利息降得足够低🧗🏿，信贷规模还不产生滚雪球效应的话对我们的现金流不会有太大的影响，这是一个考虑。我想在这种状况下面🙇🏻‍♂️，大量的信贷债务必须要核销，否则现在的局面很难有所改变👐🏼。

我认为现在是财政政策出手的时候，应该更积极的通过发债的方式来有所作为。核销15-20万亿🏧，政府发债核销的话，当然会增加政府债务占GDP的比重🪬。现在我们政府债务占GDP的比重用广义口径来算也不过一半，如果是核销20万亿的话🪄，差不多在40%不到一点🧛，还是在一个可控的范围里面，何况中国现在基本上不需要通过外债来解决这个问题🔁。

中央政府需要用更积极的财政政策和目前像段稳健的货币政策来结合，解决4万亿形成的后遗症。这个问题不解决，很难想象接下来几年中国经济会明显恢复🥱。

如何看待”新常态“问题？

我们可以做一个测算🧑‍🧑‍🧒‍🧒，如果减掉20万亿的话，利息能够降2-3个点🐤♈️，也许我们接下来的几年，每一年的利息负担跟当年GDP的增量就会形成一个关系，起码两者规模相对接近的关系🐞。这样的话我们整个信贷的状况，以及整个流动性的状况就会得到很大的改进。如果是这样的话🧑🏿‍💼，没有理由目前容忍7.5%𓀙，甚至7.5%以下的增长率🖖🏿。所以我并不认为中国经济像很多人所说的💪🏿，进入到一个所谓的7.5%以下的新常态👷🏿。

如果我们在财政政策上面能够更积极🚡，解决债务的困扰的话👇🏿🤸🏿‍♂️，未来的增长应该会很快回到8%以上。为什么这样讲呢？从最近做的研究过程来看🔕，通常看一个经济增长率，总是要看发达经济体之间的收入差距，相对收入差距是一个潜在的最重要的因素🛌。越靠近一个高收入的国家🤷🏻‍♂️，增长率越低🤳🏼，我们通常讲的经济放缓的长期趋势应是这样🤴🏿。

所以一个最简单也是最笨的办法是👩‍🦯‍➡️：假如知道现在的中国人均GDP占美国的多少👷🏽‍♂️，把它带进去，就可以找到下一年的人均GDP是多少，如果我们知道中国人均GDP占美国的比重的话，那么带进去就可以知道下一年的增长率。我们知道下一年的增长率，就可以算出下一年中国人均GDP。但是也要对美国做一个假设，比如说20年后美国的GDP增长是2%，就可以算出美国下一年的人均GDP，可以算出中国在下一年相当于美国人均GDP的百分之多少🧟‍♂️📁，再带进去，就算出再下一年中国的增长率。这样可以生成一个数据的系列，大致可以看出这个趋势👨🏼‍✈️，假如中国和东亚的情形比较接近，那么现在的人均GDP和美国的差距，逐步按照东亚模式向美国靠拢的话🫵，未来GDP的增长率就可以看得比较清楚。

我们做20年，做到2035年🧑🏻‍🦯。2015年的时候😥，人均GDP的增长率按照PPP的话是8.07%，如果加上人口的增长率🥞，就变成了GDP的增长率，大概在8.5%左右。这个时候我们占美国的份额是22.96%，将近23%🦸🏻‍♀️。20年以后的人均增长率是4.88%⏩，加上一点人口的增长率0.%-0.4%💁🏽，这时候大概就是5%🧘🏻‍♀️。20年以后占美国的人均GDP是53.49%，如果是按照东亚四小龙和日本的经济来推算，情况大约就是这样🐎𓀉。这正好印证了辜先生讲的🚶，接下来的15-20年是中国非常关键的，如果能保持这样的一个平稳增长，即使这样的增长是平稳下降的👶🏻，但是中国在人均GDP上按照PPP就可以达到美国的一半。

目前对新常态的讨论当中🤾🏿，过于悲观的看法就是认为中国不太可能回到8%了，7.5%也可能保不住🦻。这实际是短期的状况，因为我们的需求状况受到了抑制🧝🏼。这是我们今天在新常态的问题上应该讨论的重点：怎么去看我们的需求。